近一年来“反内卷”被反复提及，成为今年政府工作的重点之一。上周工信部透露，近期将印发机械、汽车、电力装备等行业稳增长工作方案。“反内卷”主题性行情快速升温。与此同时，国内ETF规模已超4.3万亿元，以组合透明和交易便捷的优势为投资者提供了把握“反内卷”主题行情的丰富工具。那么，“反内卷”主题行情未来将如何演绎？哪些行业和主题可能站上“反内卷”的风口？相关ETF产品又如何配置为宜？华宝基金指数投资团队进行了最新深度解析。
三轮“供给侧改革”政策下的市场行情变化与启示
1.政策出台后市场的反应：此前每一轮“供给侧改革”政策导致的行情波动当中，市场对于政策的效果预期都有一个接受的过程。背后的主要原因是供给收缩的政策难度较大。一方面，落后产能淘汰、冗余人员安置等多个环节的推动难度较大；另一方面，淘汰落后产能与地方政府以追求增长为主要目标的政绩考核相悖，推动意愿不足。市场往往等到更多具体政策落地、或者政策力度加大方有所表现。具体来看，历史上包括“电耗”、“能耗双控”纳入地方政府考核，国家发改委强化督查力度等，使得市场明确政策推进的毅力与决心，最终推动板块有所表现。因此股价变化一般滞后于政策定调。
2.市场行情启动的催化剂：从相关行业（主要是周期类）股价的启动时点来看，由于总需求不足、供给过剩是两个核心矛盾，因此仅仅产量下降，相关行业的股价表现的并不敏感；最终股价的上涨拐点，更多的是来自于基本面的改善，工业品涨价和产能利用率提升。
3.受益于供给侧改革的资产：主要以供给侧改革具体落地的行业为主，但需求侧若形成配合，受益的行业有望扩展。如2016—2017年供给侧改革期间，主要的直接受益行业包括水泥、钢铁、化工、造纸、煤炭。不过由于同步宽财政棚改货币化传导至了需求侧地产链的改善，地产链的家电、消费建材，甚至经济广谱受益的白酒都有不错的股价表现，是几轮行情中广度最大的一轮。
“反内卷”政策与供给侧改革的同与不同
目前市场研究“反内卷”政策更多是参考之前的供给侧改革。二者相同之处，是整治“内卷式”竞争和供给侧结构性改革都是在供给结构性过剩背景下提出的。当前，国内供给端仍呈现出较大的过剩压力，PPI持续处于负增长区间，从今年2月份开始又出现一定边际下行压力。从持续时长看，从2022年10月至今，PPI已连续处于负增长区间32个月，仅次于2012年3月至2016年8月的54个月。供给侧改革于2015年11月首次提出，“反内卷”则于2024年7月首提，“反内卷”和供给侧结构性改革二者出台背景都是应对供给侧结构性过剩。
但值得注意的是，综合整治“内卷式”竞争与供给侧结构性改革之间仍存在一些差异。其差异主要体现在五个方面：①宏观背景还是存在一定差异，整治“内卷式”竞争的宏观背景主要是国内经济下行、全球化竞争加剧。②涉及行业范围存在差异，整治“内卷式”竞争涉及行业范围远超供给侧结构性改革。③政策目标定位存在差异，整治“内卷式”竞争的目标在于我国产业全球竞争力的全方位提升。④政策举措存在差异，整治“内卷式”竞争政策举措依托全国统一大市场建设，更加注重法制化、多样化。相比之下，供给侧结构性改革实施对象主要是上游行业的国有企业，在淘汰落后产能等产能调控中更多采用了行政命令手段。⑤政策持续时间可能存在差异，预计整治“内卷式”竞争的政策持续时间长于供给侧结构性改革。
针对性施策：“反内卷”政策动向展望
从当前政策预期来看，不同行业的“反内卷”整治手段或不尽相同：炼油、钢铁等行业或主要通过化解存量过剩产能的手段进行优化；煤化工、氧化铝等行业或通过遏制产能盲目扩张的手段进行控制；新能源汽车、光伏等“新三样”行业或通过行业自律，即加强企业行为约束的方式来进行监督。5月以来“反内卷”政策加速推出，中央财经委会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争”、“推动落后产能有序退出”，行业层面水泥、钢铁、光伏等多个行业发布倡议书，自律减产挺价，新一轮“反内卷”相关政策或将逐步落地。
展望未来，从产能压缩转向品质跃升，建设以技术为基础、以制度为支撑、以市场为导向的优质供给体系，仍是本次“反内卷”施策的重点。市场导向上，一方面，要完善落后产能市场化退出机制，支持存量产能升级调整；另一方面，要完善公平竞争制度，保持行业竞争稳定有序。在制度上，一方面，要转变政府职能，反对低价倾销、过度补贴等行为，破除地方保护主义；另一方面，要坚持有效市场和有为政府相结合，强化产业金融协同治理，缩小区域发展差距，建设全国统一大市场。
本轮“反内卷”的后续行情展望
1.可能的观望期：与历史上相似，由于牵扯各方利益、落实难度较大，本轮市场对于“反内卷”的形式和力度也可能存在观望期。行情斜率的提升还需要看到类似于历史上的一些政策信号，如政策级别提升、纳入地方政府考核、中央督察等。
2.行情启动的基本面信号：工业品的行情启动可以直观观察价格，而光伏、新能源车等行业可以观察产量增速、以及产能利用率，股价往往领先于利润增速或ROE的拐点。如果政策持续，单靠供给收缩也可以实现相关行业的产能利用率上升、价格上涨、利润修复，构成结构性机会。从历史经验来看，利润率和周转率能够提升的行业股价弹性更大。
3.需求侧的验证：需求侧的变化会影响“反内卷”的广度与深度，今年仍需观察年内广义财政/GDP的比重能否进一步提升。例如2010年、2021年供给侧行情缺乏需求侧配合，则持续性和广度都有局限性；而2016—2017年存在需求侧共振，资产的普遍表现得到辐射和扩散。
淘金“反内卷”，行业ETF怎么选？
整体来看，“反内卷”政策有望加速行业去产能进程，带动盈利及市场表现改善，处于供给出清前期的行业或具有更大的改善空间。目前“反内卷”政策重点领域钢铁、水泥、新能源汽车、锂电池等供给侧出清已较为充分，需求侧提振及改善行业无序竞争或为未来主要影响因素；光伏设备、风电设备、基础化工等仍待供给侧进一步改善。具体来看，重点行业如下：
1.传统行业：
化工：2021年后化工行业新增产能集中投放，行业“内卷式低质竞争”愈发激烈，多数子行业供需平衡表失衡。“反内卷”政策发力有助于引导企业摆脱“成本竞争”的固化思维，进一步强调研发创新的重要性，增加产品的单位附加值，从供需两端修复化工品的供需平衡表。其行业协会此前通过召开座谈会、出台自律倡议书、减产挺价等方式，推动落后产能有序退出，引导企业提升品质。
基金产品：化工ETF(516020)|联接A(012537)、联接C(012538)
有色金属：有色行业受益于“反内卷”的板块主要为产能偏过剩的国内冶炼环节，有利于合理控制锂盐、氧化铝等中游行业的产能增长、促进加工利润恢复，但是“反内卷”可能导致下游光伏排产下降，对部分品种的需求形成负面影响。
基金产品：有色龙头ETF(159876)|联接A(017140)、联接C(017141)
生猪：政策面，生猪养殖行业“反内卷”预期旨在优化生猪生产，合理调控产能扩张；行业面，近期养殖端出栏体重回调、部分企业暂停猪源二次育肥、冬季仔猪疫病传导至供给端等因素；上述因素利好猪价小幅上涨，龙头有望收获超额盈利。向前看，未来猪周期应已开启新范式：振幅收窄、长度缩短、波动率短期加大，看好新范式下的生猪养殖龙头超额增长确定性以及龙头估值体系重塑。
基金产品：农牧渔指基A(013471)、农牧渔指基C(013472)
2.新兴产业：
新能源汽车：
2024年以来，新能源汽车的产量、销量逐渐趋于均衡，单月来看，今年5月、6月产销绝对量缺口连续为负，合计缺口值为-9.8万辆，录得2024年以来连续两个单月合计最小缺口值，或表明此前“反内卷”治理效果正逐渐显现。但从整个行业利润率上看，当前汽车行业内卷或仍在加剧，内卷治理效果“从量到价”仍有一定滞后性。未来“反内卷”政策推动下，行业或主要从以下维度改善：车企促销暂缓、自律控制供应商账期、关注经销商库存压力。
基金产品：绿色能源ETF(562010);智能电动车ETF(516380)|联接A(013475)、联接C(013476)
电商：2023年以来，多家主流电商平台均把低价作为重点投入方向，但自2024年下半年以来明显改观，主要体现在以下四方面：①不再一味追求最低价；②改良“仅退款不退货”规则；③进行运费险减免等，直接为商家减压；④降低商家经营成本，减少佣金、保证金等。其背后主要原因包括：①政策引导，政策层面提出综合整治“内卷式”竞争，2024年四季度以来电商平台从“低价竞争”中掉头，平台主动让利商家；②平台自身战略，平台本身定位是差异化的，多数平台发现在低价竞争上的过度投入事倍功半，因此逐步淡化这一策略，回归自身竞争优势，维持平台生态健康增长。在以上两方面作用下，差异化竞争方向有利于各平台ROI提升。往前看，治理“内卷”将推动电商从“流量竞争”转向“效率竞争”，具备技术壁垒、供应链效率、跨境能力的企业将获得持续溢价。
基金产品：港股互联网ETF(513770)|联接A(017125)、联接C(017126)
特别提醒：近期市场波动可能较大，短期涨跌幅不预示未来表现。请投资者务必根据自身的资金状况和风险承受能力理性投资，高度注意仓位和风险管理。
风险提示：化工ETF(516020)被动跟踪中证细分化工产业主题指数，该指数基日为2004.12.31，发布于2012.4.11。化工ETF联接基金A(012537)、联接基金C(012538)主要投资于目标ETF。有色龙头ETF(159876)被动跟踪中证有色金属指数，该指数基日为2013.12.31，发布于2015.7.13。有色龙头ETF联接基金A(017140)、联接基金C(017141)主要投资于目标ETF。农牧渔指基A(013471)、农牧渔指基C(013472)被动跟踪中证全指农牧渔指数，业绩比较基准为中证全指农牧渔指数收益率×95％＋人民币银行活期存款利率（税后）×5％，中证全指农牧渔指数基日为2004.12.31，发布于2016.12.12。绿色能源ETF(562010)被动跟踪中证绿色能源指数，该指数基日为2013.12.31，发布于2021.8.19。智能电动车ETF(516380)被动跟踪中证智能电动汽车指数，该指数基日为2009.7.22，发布于2014.12.31。智能电动车ETF联接基金A(013475)、联接基金C(013476)主要投资于目标ETF。港股互联网ETF(513770)被动跟踪中证港股通互联网指数，该指数基日为2009.7.22，发布于2014.12.31。港股互联网ETF联接基金A(017125)、联接基金C(017126)主要投资于目标ETF。指数过往业绩不预示未来表现。指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整。文中指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议，也不代表管理人旗下任何基金的持仓信息和交易动向。
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（CIS）
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